2008年上半年，股市大涨的潮水退去，裸泳者浮出水面。

用“失败”一词形容拥有市场第一话语权的基金半年来的表现并不为过，失败的背后暴露的是基金经理追涨杀跌的投资本性，基金投资客们需要反思。

做空有色：“去年高估20％，今年低估20％”

二季度净卖出129亿元

2007年基金重仓板块之一的有色金属行业在2008年上半年遭遇重创，板块整体跌幅达到58.32%，成为板块第一大跌幅。

Topview数据显示，2008年一季度，G字基金席位买入有色金属行业个股247亿元，卖出248亿元，总体净卖出有色金属仅1.3亿元；而在二季度，基金席位买入该行业100亿元，卖出达到229亿元，净卖出高达129亿元，相较于二季度净买卖差额扩大100倍，基金在该板块上出现明显投资失误。

毫无疑问，基金是这次“做空”有色金属股的主要幕后推手。根据天相投顾的统计，二季度末，基金公司持有的有色股市值合计仅为37.69亿元，与一季度末的177.35亿元相比，环比下降78.75%，在基金净值中的比例由0.72%降至0.19%，在基金整体持股市值的比例由2.27%降至0.64%。

可比数据显示截至2008年6月30日，全部A股的流通市值为5.82万亿元，有色行业的流通市值为2181.68亿元，占全部A股流通市值的3.75%，基金对有色行业的配置处于低配状态。

云南铜业〔股吧 行情〕的教训：71只基金只剩2只，半年抛售1.46亿股

对于为何在二季度再度疯狂出货有色金属个股，一位基金经理向记者给出的解释是：“国际有色金属价格在二季度开始整体下跌得厉害，尤其在今年5月份，铅锌锡镍价格下跌超过10％，铜价下跌7％，我们认为今年金属价格不会好了。”

从统计的个股来看，同样是有色金属板块占据了上半年A股跌幅靠前的绝大部分，其中云南铜业、中金岭南〔股吧 行情〕、中色股份〔股吧 行情〕、株冶集团〔股吧 行情〕、西部矿业〔股吧 行情〕、锌业股份〔股吧 行情〕、中国铝业〔股吧 行情〕、贵研铂业〔股吧 行情〕、南山铝业〔股吧 行情〕跌、中金黄金〔股吧 行情〕等个股跌幅均超过60%，上述个股在2007年均是基金扎堆重仓的热门品种，基金出货凶狠毫不亚于恶庄，区别在于庄家出货在于达到目标价位获利了结，而基金则是毫无目的的不断纠错。

例如云南铜业，2007年年底显示有71只基金进驻，累计持股总数达到19277.12万股，占其流通股比例高达52.80%，而到了2008年6月30日，只有两只基金仍坚持持有，累计持股锐减到4622.58万股，也就是说，在半年的时间里，基金累计抛售云南铜业达到惊人的1.46亿股。

一位不愿意透露姓名的有色金属行业研究员向记者如此描述基金的“过激行为”：“我努力去寻找基金如此痛恨有色个股的背后逻辑，最后得出基金去年下半年和今年上半年都不正常的结论，我们统计今年上半年有色金属上市公司整体实现净利润137.46亿元，较去年同期175.83亿元下跌了21.82%，也许去年基金对该行业高估了20%，现在又低估了20%，三者相加和该板块此轮调整的跌幅就大致相当了。”

该研究员抱怨基金羊群效应过于明显，用了“浮躁至极”一词来形容自己的买方客户。

南方航空〔股吧 行情〕：20元之上增持8.36％

2008年上半年A股市场最衰个股来自于南方航空，股价从1月1日的28.01元狂泻至6月30日的7.12元，跌幅达到74.52%，而该股又是一只典型的基金重仓股。

记者从Topview数据中查证，今年以来，基金大举撤离航空股，带走了约200亿元资金，仅从五朵金花之一的南方航空一只个股上就撤资达到80亿元，融通、博时、华夏等基金成为该股“空军司令”。

细化到各个季度，2007年第四季度基金合计所持南方航空的股数占流通A股比例高达66.43％，在第三季度持股比例为32.04％，也就是说基金在第四季度大盘已经见顶回落之时逆势增持了8.36％，南方航空的股价也在基金力挺之下，维持在20元高位。

截至2007年12月31日，南方航空共被89只基金持有，持仓量总计6.64亿股，而第三季度仅有16只基金持有，根据上述数据推断，大部分基金持有南方航空的成本高达20元之上，基金不仅悉数割肉该股，且大部分割得体无完肤。

出逃航空股缘自人民币升值与油价博弈

虽然基金抛售不计成本，但与之形成鲜明对比的是南方航空上半年净利却猛增368%，达到0.127元，但基金经理看到的却是业绩背后隐藏的行业忧患：“航空业实现盈利的利润来源主要是汇兑收益。国航上半年汇兑收益为19亿元,较去年同期的8.46亿元增长了124.7%。东航上半年的汇兑净收益也是19亿元,较去年同期的7.26亿元增长了161.7%。如果双双扣除19亿元的汇兑净收益，则国航和东航上半年都将亏损。”

9月1日晚间，上海一家一季度末减持了南方航空的基金经理向记者阐述他进出该股的逻辑思路：“去年年末人民币大幅加速升值，在房地产股已经大幅炒高的前提下首选航空股，但今年油价的飙升出乎之前的预料，我们于是选择回避影响最为严重的航空股。”

该基金经理认为一季度成功出逃航空股的基金都算“表现不错”，而往后10元以下抛售的基金则已经显得“输红了眼”。

“与其说是对航空股的悲观，还不如说是对油价不断上涨的绝望。”

国泰君安证券分析师王清远向记者估算，油价每上涨10％，国航、南航、东航EPS将分别减少0.09元、0.30元、0.27元，下降幅度分别为26％、71％和224％。

但进入三季度，人民币升值与高油价间的博弈似乎又出现转变：截至8月31日，油价已经由最高的150美元回落至115美元，出现见顶迹象；而人民币兑美元在1:6.8附近盘整多日后，再度进入升值轨道。

漩涡中的航空股何去何从，基金是否会根据基本面的变化做出重新买入航空股的行为？我们试目以待。

截至2008年9月1日，南方航空股价跌至3.45元。

中邮基金案例：为何净值跌幅近50％？

教训一：90％的高仓位，招致损失惨重

2008年上半年，中邮创业基金公司旗下中邮成长核心与中邮核心优选分别下跌44.97%和44.91%，成为主动型基金跌幅冠军。

中邮基金8月23日公布的半年报显示，中邮核心成长和中邮核心优选两只基金上半年的股票投资市值分别占到了其净值的87.25％和91.04％，相比去年末的89.17％和95.01％有所回落，但依然保持了高仓位操作的模式。

中邮核心成长的半年报显示，其去年末重仓的两大行业制造业和金融保险业依然是其投资的重点，但是持股市值占净值的比例已经大幅下降。半年中，中邮核心成长持有的制造业的市值占基金净值仅有29.66％，较去年末的33.87%减少了4.21个百分点。金融保险业的持股市值占净值比则由去年末的21.96％下降至上半年末的16.92%，下降了5.04个百分点。去年末中邮核心成长仅持有占基金净值0.65%的食品饮料业股票，到上半年末则飙升至其净值的3.07%。

整体来看，中邮核心成长去年末持有个股数量多达124只，但是至上半年末仅有89只，减少了35只，明显集中。

中邮核心优选上半年也对制造业和金融保险股进行了大幅减仓，但是食品饮料和医药生物制品两大板块均较去年末大比例增仓，去年末中邮核心优选持有的上述两大行业占其当时净值比仅分别为0.62％和4.49%，但到上半年末则分别增加至3.44%和7.13%，分别增长了2.82个百分点和2.64个百分点，增幅分别达到了454.84%和58.8%。

相比去年末共计持有91只个股相比，上半年末中邮核心优选持股数量下降至66只，减少了25只。

按照中邮核心优选招募说明书中的投资目标，是在充分控制风险的前提下分享中国经济成长带来的收益，进而实现基金资产的长期稳定增值。但事实上，44.91%的跌幅，很难让人与“充分控制风险”这样的定位联系上。

教训二：风格过于激进，踏错节奏

基金分析师比较一致的看法是，过于激进的投资风格，加上未能踏准市场节奏，导致中邮核心优选业绩大溃败，成为半年退步最快基金。

德圣基金研究中心高级分析师行芬认为，中邮优选和中邮成长基金的投资风格近似，均为积极的较大规模投资基金，表现在基金的持续高仓位，甚至在整个调整区间基本上不做任何结构性调整。而高达300亿以上的大规模，很大程度上也限制了基金的操作。这一投资特点使得该基金在震荡市场中亏损惨重，而急涨急跌的业绩表现也是伤透了投资者的信心。

另有分析师认为，一贯的“牛市思维”也是这两只基金未能有效应对市场风险的原因之一。尽管大规模和积极仓位成为限制基金发展的因素，但随着市场的趋势性特点进行主动性的策略调整是必要的，而盲目坚持必然损失惨重。

“回顾基金上半年的投资策略，今年上半年我们对宏观调控和信贷紧缩对市场带来的影响估计不足以至基金投资的策略更偏重于组合的稳定性；而上半年随着投资者对宏观经济前景的担忧加重，上市公司盈利层面的预期遭遇到机构投资者的信心危机，市场大幅快速下跌，与此同时市场估值亦伴随着指数下跌而大幅回落；市场的单边快速下跌，使得仓位控制成为影响基金净值表现的最主要因素。”

中邮基金基金经理在半年报的投资总结中表示，“由于市场在恐慌中快速下调，调整速度和幅度远超出我们的预期，导致我们未能及时完成结构调整和有效降低仓位比例，因此，基金净值上半年表现较差。”

教训三：押宝少数板块——牛市绝招熊市灾难

的确，虽然仓位控制不善是中邮业绩大幅滑坡的主要原因，但投研的选股能力此次也遭到广泛质疑。中邮的投资逻辑是大比例超额配置某一个或两个板块，如果该板块取得超额收益，则会取得明显的超额收益。

这种思路在2007年屡试不爽，但在2008年上半年却遭遇了重大挫折。从中邮系基金的重仓股来看，中国联通〔股吧 行情〕、中信证券〔股吧 行情〕、建设银行〔股吧 行情〕、辽宁成大〔股吧 行情〕、唐钢股份〔股吧 行情〕位列其中，明显表现出中邮对大蓝筹和参股券商两个板块的喜好。

不过，上半年大盘蓝筹和券商板块跌幅巨大。据统计，中信证券上半年最大跌幅达61.59%、中国联通47.84%、建行49.18%、辽宁成大58.79%、唐钢63.26%，中邮系基金净值损失严重也就在情理之中了。

与一季报相比，中邮系基金重仓股中最大的变化是吉林敖东〔股吧 行情〕，该股为参股广发证券的券商股。基金二季报显示，中邮核心成长购入9225万元，中邮核心优选更是购入7.5亿元，报告期末公允价值占资产净值比例的第二位。年初至今，该股被腰斩。

“其实‘猛’也不是坏事，只要你一猛到底，猛得鲜明，猛得出众；若猛出了性格，猛出了特征，大家也拿你好办事。你当作指数基金来投资，感觉就不一样啦！”不少基民认为中邮基金应该坚持个性，好在以后反弹行情中充当急先锋。