吕俊离职一年之后，上投业绩神话不复存在。

　　据晨星数据统计显示，截至2008年7月4日，上投摩根旗下4只股票型基金上投摩根中国优势、上投摩根内需增长、上投摩根阿尔法、上投摩根成长先锋今年以来净值分别下跌38.95%、33.70%、32.71%和37.84%，按序排在股票型基金第123位、39位、29位和100位。

　　其中上投摩根中国优势、上投摩根成长先锋两只基金分别较之去年业绩下滑108位和76位。

　　半年时间不短，业绩下滑背后的原因，值得深思。

　　截至发稿，上投摩根相关人士回复是，情况仍在可控范围之内，“上投摩根旗下的五只基金产品在今年上半年的排名情况有升有降，其中中国优势和成长先锋较去年底的排名有所下降，阿尔法与双息平衡排名上升。这种升降和产品特点、基金契约都有关系，在单边下跌的市场积极型的产品通常会比稳健型产品调整幅度大，而中国优势和成长先锋恰恰都是这样的类型。”

　　该人士认为:“上投摩根基金更重视基金的长期收益，坦率地说，这点说起来比较容易，但真正做起来还是比较困难。因为毕竟现在市场变化快，市场短期诱惑非常多，基金经理的压力也大。但我们会看得比较长，研究前瞻性在市场做得比较好。”

　　一季度净买入21亿

　　大举加仓银行股

　　在单边下跌市中，众基金纷纷割肉抛售手中筹码，唯恐落于人后，而上投摩根众基金不仅交易次数稀少，半年以来亦呈现加仓迹象。

　　上证所Topview显示，今年一季度上投摩根交易席位总计净买入21.43亿元，逆势加仓。

　　个股选择方面，上投摩根大举加仓银行类个股。

　　同样是TOPVIEW数据显示，上投摩根一季度前十大买入交易中，有8笔正向买入银行股，分别涉及招商银行〔股吧 行情〕、工商银行〔股吧 行情〕、民生银行〔股吧 行情〕、建设银行〔股吧 行情〕、兴业银行〔股吧 行情〕。

　　上述银行股在二季度仍然领跌大盘。

　　事后，上投摩根中国优势基金经理杨安乐详细讲述了该基金在一季度的投资思路，公开承认，其由于判断失误，给投资者带来了损失。

　　“今年头两个月，上投中国优势重点投向了食品饮料与化工、医药行业，回避了金融地产板块的下跌，并享受到了化工行业的上涨机会，基金净值还是表现良好。3月份以来上投中国优势认为市场大跌，产生了巨大的机会，增加了部分超跌板块等，导致基金的仓位不断增大。结果，市场3月份下跌的惨烈程度超乎预料，市场反YID　过度。”

　　杨认为“较高的仓位和前期强势股的补跌造成中国优势的快速下降”。

　　换手率极低

　　二季度坚持80%以上高仓位

　　虽然包括杨安乐在内的上投摩根投研团队对于一季度的盲目加仓表示后悔，但在同样下跌的二季度行情中，上投摩根选择坚守，仅净卖出8亿元，成交416次。

　　在这期间，市场又是调印花税，又是大幅上调准备金率，又是上调成品油价，众基金买进卖出忙得不亦乐乎，上投摩根却置身事外。

　　从上证所TOPVIEW公开数据可以看到，上投摩根旗下基金2008年以来换手率极低。

　　今年1月到6月间，上证所上投摩根交易席位仅交易1046次，同期华夏基金交易次数高达8835次。

　　根据基金互动网跟踪测算，截至2008年7月9日，上投摩根中国优势、上投摩根内需增长、上投摩根阿尔法、上投摩根成长先锋四只基金最新仓位水平分别高达89.18%、84.80%、85.47%、83.81%。

　　可以看出，在众多基金杀跌降低仓位的时候，上投摩根系基金在总体股票仓位上不仅反应较为冷淡，而在股票行业配置和大市研判的同时，也只是选择了结构性调仓。

　　但行情不以上投摩根为中心展开，“高仓位、低换手”这两大去年牛市上投摩根制胜法宝，在今年恰恰拖了他们的后腿。

　　但上投摩根并不以为然，公司相关人士向记者表示：“其实如果我们仔细分析的话，能够从这些短期波动中长期持续地赚取超额收益的投资者是非常少的。真正给我们组合带来超额回报的上市公司往往是那些我们经过仔细研究并长期持有的投资品种。”

　　他认为“坚持长期投资理念，坚持研究的前瞻性，避免高换手率，在买入后长期持有，较少考虑市场因素，也较少进行投机，是上投摩根追求的投资风格。”

　　而从过去三年的业绩表现看，上述风格确实让公司旗下基金整体的收益率整体都排在行业前1/3位置。但这三年间业绩有多少是躺在了吕俊身上？

　　吕俊带走趋势投资

　　中国优势优势不再

　　从上投摩根今年以来对于市场发表的观点来看，他们明显低估了股市钟摆效应向低估值一端偏离的程度。

　　投资总监孙延群二季度以来一直强调：在市场经过巨幅下跌后，很多优质股票对长期投资者来说已进入一个有价值的阶段，在中国经济增长仍然较快的背景下，会坚决持有一些基本面有把握的股票。他特别强调，组合稳

　　定性其实更多地反映出团队对所做研究的信心。

　　另外，孙延群认为今年的误区恰恰和去年相反，大家在对宏观经济产生一些担忧的时候就基本不考虑企业的估值了，开始在任何价位都抛售股票，忽略了一个专业的机构管理人基本的职能，就是给资产定价，而不是趋势投资。

　　孙所提到的趋势投资正是其前任投资总监吕俊擅长之处，在同行看来，吕俊对于趋势判断的把握能力独树一帜，他能很容易找准市场热点：2003年底，他建仓贵州茅台〔股吧 行情〕、双汇发展〔股吧 行情〕；2004年买入振华港机〔股吧 行情〕，并在人民币升值趋势已不可逆转的宏观背景下，认定房地产业的价值将发生变化，果断买入地产类股票；2005年，重仓持有宝钛股份〔股吧 行情〕和中信证券〔股吧 行情〕；2006年，重仓三一重工〔股吧 行情〕；2007年挖掘吉林敖东〔股吧 行情〕，这些股票都位列当年最牛股票。

　　作为一只明星基金，吕俊所管理的上投摩根中国优势过往业绩骄人。

　　据晨星中国统计，截至2008年7月4日，虽然经历2008年的单边下跌行情，但该基金在过去三年间仍以66%的年化回报率排在所有开放式基金第二名，而成立以来的净值回报率也已经高达355%。

　　但是今年以来，该基金业绩却表现得不尽如人意，下跌幅度高达38.95%，排在股票型基金第123位。

　　同样，在前任明星吕俊担任基金经理期间，上投摩根中国优势曾经是一只具有鲜明投资个性的基金。

　　积极主动投资、灵活动态配置资产几乎成为它的标签，对市场阶段性投资主线和行业趋势的准确判断是它调整组合并获得成功的主要依据。

　　基金经理更换后，风格是否转换？由中国优势基金的经理助理变身基金经理后，杨安乐曾表示“压力很大，只能尽力而为”。

　　的确，从中国优势持仓组合来看，该基金近三个季度里一直延续着吕俊之前留下的重仓组合，变化并不明显。

　　但时光流逝，回首行情，热点已经完全转换，杨安乐却很少对重仓股进行适时调整。

　　大类资产上，根据2008年3月末一季报显示，上投摩根中国优势的股票市值占基金净值的比例高达88.50%，高于股票型基金74.67%的平均水平；债券资产占基金净值的比例为7.40%，同样低于股票型基金9.54%的平均水平。

　　在行业配置上，上投摩根中国优势重仓的行业首选制造业，占基金资产净值比高达62.60%。其中，第一权重的行业是石油、化学、塑胶、塑料业，占资产的16.88%；第二是食品、饮料业，占15.68%；第三是机械设备仪表，占11.63%。

　　该基金前十大重仓股分别是泸州老窖〔股吧 行情〕(8.42%)、蓝星新材〔股吧 行情〕(4.85%)、三友化工〔股吧 行情〕(4.27%)、三一重工(4.25%)、民生银行(4.15%)、山西三维〔股吧 行情〕(3.54%)、鞍钢股份〔股吧 行情〕(3.48%)、双汇发展(3.25%)、中国神华〔股吧 行情〕(2.79%)、宝钢股份〔股吧 行情〕(2.73%)。

　　上述十大重仓股与去年二季度末(吕俊在职最后一季度)相比，仍保留有四只个股(泸州老窖、蓝星新材、三一重工、山西三维)，且民生银行、鞍钢股份与当时的招商银行、武钢股份〔股吧 行情〕有异曲同工之妙。

　　一年过去，热点频繁转换，上投摩根中国优势仍有60%重仓个股保持原位，这显然不是前任吕俊善于把握热点的投资风格格格不入。

　　在他管理上投中国优势期间，2007年6月的持仓组合较2006年6月更换频率高达80%。

　　团队制流程限制

　　基金经理的个性发挥

　　杨安乐的上投摩根中国优势基金近一年每况愈下的表现折射出上投摩根投研团队仍然处于后吕俊时代。

　　细心的投资者可以发现，目前上投摩根旗下所有基金几乎都采取了双基金经理制的管理体系。

　　制定该管理体系，上投摩根引以为豪。

　　“基金本来就是团队行为，实行双基金经理制有助于把投资做得更细，为投资者带来更好的收益。可以规避单个基金经理投资操作上的失误。基金经理都是有些个性的，双基金经理的好处就是通过沟通，避免个人的性格缺陷给投资带来的风险，同时放大个人性格上的优点，使投资决策更全面，双基金经理制应该能产生“1＋1＞2”的效果。”

　　但实际效果，真有1＋1＞2之功效？

　　前任投研总监吕俊曾向记者表示：“我在走之前，已经在公司内部建立团队制。分成了两组，一组是稳健组，孙延群负责；一组是进取组，交给赵梓峰负责。这两种基金，以不同的风格去运作，以不同的风险偏好去分开。组内的成员呢，要求向核心品种学习，靠拢。”

　　该团队制风格使得上投摩根旗下基金更多地刻上上投摩根烙印而非基金经理本身，“这种投资制度使得基金经理很有可能不会主动去改变仓位水平和持仓结构，跟着团队走，虽无功，但亦无错。”沪上一家基金公司投资总监向记者表示。

　　如吕俊所言，上投摩根旗下基金分为稳健和进取两组，今年以来分别由孙延群及赵梓峰领衔的两大小组业绩排名差距明显。

　　上投摩根内需增长、上投摩根阿尔法两只稳健组基金排名靠前，上投摩根成长先锋和上投摩根中国优势两只进取型基金排名靠后，“造成这一局面决不是简单的随机排列组合的结果，组长的投资偏好直接决定了两组旗下基金的业绩。”上述投研总监认为上投摩根其他基金经理需要更加主动。